Relazione economica annuale della BRI

introduzione

L’economia globale ha raggiunto una congiuntura critica e pericolosa. I politici si trovano ad affrontare una costellazione unica di sfide. Ciascuno di essi, preso isolatamente, non è nuovo; ma la loro combinazione su scala globale lo è. Da un lato, le banche centrali hanno adottato misure restrittive per riportare l’inflazione sotto controllo: i prezzi stanno aumentando troppo velocemente.

D’altro canto, le vulnerabilità finanziarie sono diffuse: i livelli di debito – privato e pubblico – sono storicamente elevati; i prezzi degli asset, soprattutto quelli immobiliari, sono elevati; e l’assunzione di rischi nei mercati finanziari è stata diffusa durante la fase in cui i tassi di interesse sono rimasti storicamente bassi per un tempo insolitamente lungo. In effetti, lo stress finanziario è già emerso. Ciascuna delle due sfide, di per sé, sarebbe difficile da affrontare; la loro combinazione è scoraggiante.

La relazione economica annuale di quest’anno esplora il percorso dell’economia globale e le sfide politiche implicate. Si tratta, infatti, di un'esplorazione di non uno ma tre viaggi intrecciati: il viaggio che ha portato l'economia globale alla congiuntura attuale; il viaggio che potrebbe esserci davanti; e, sullo sfondo, il viaggio che il sistema finanziario potrebbe compiere man mano che la digitalizzazione aprirà nuove prospettive.

La posta in gioco è molto alta. I politici dovranno lavorare di concerto, traendo le giuste lezioni dal passato per tracciare un nuovo percorso per il futuro. Lungo il percorso, la perenne ma sfuggente ricerca di coerenza tra politica fiscale e monetaria tornerà ad essere al centro dell’attenzione. La politica prudenziale continuerà a svolgere un ruolo di sostegno essenziale. E le politiche strutturali saranno cruciali.

Quello che segue considera, di volta in volta, ciascuno dei tre viaggi.

Il viaggio macroeconomico: guardare indietro

Come è andata l’economia globale nell’anno in esame? Ancora più importante, quali forze hanno modellato il suo viaggio?

L'anno in esame

Inflazione elevata, sorprendente tenuta dell’attività economica e primi segnali di grave tensione nel sistema finanziario: questo in sintesi ciò che l’anno in esame aveva in serbo.
L’inflazione ha continuato a mantenersi ben al di sopra degli obiettivi delle banche centrali in gran parte del mondo. Fortunatamente, c’erano chiare indicazioni che l’inflazione complessiva stava raggiungendo il picco o aveva iniziato a diminuire. Ma l’inflazione core si è rivelata più tenace. L’inversione dei prezzi delle materie prime e un marcato rallentamento dei prezzi manifatturieri hanno fornito un gradito sollievo anche se i prezzi dei servizi, più vischiosi, hanno ripreso vigore. Erano in gioco diverse forze, tra cui l’allentamento dei colli di bottiglia della catena di approvvigionamento globale, la rotazione post-pandemia della domanda globale dal settore manifatturiero ai servizi e gli effetti dei ripetuti e generosi pacchetti di sostegno fiscale. I mercati del lavoro sono rimasti molto tesi, con tassi di disoccupazione generalmente ai minimi storici.

La crescita globale ha rallentato, ma si è dimostrata straordinariamente resiliente. La recessione ampiamente temuta in Europa non si è concretizzata, in parte grazie a un inverno mite, e la Cina ha registrato una forte ripresa una volta che le restrizioni Covid sono state improvvisamente revocate. I consumi hanno resistito sorprendentemente bene a livello globale, poiché le famiglie hanno continuato ad attingere ai risparmi accumulati durante la pandemia e l’occupazione è rimasta sostenuta. Con il passare dell’anno, i previsori professionisti hanno rivisto al rialzo le loro proiezioni di crescita, anche se hanno comunque previsto una crescita globale più lenta nell’anno a venire.
Anche se la crescita ha resistito, sono emersi segnali di gravi tensioni nel sistema finanziario. Alcuni casi più lievi si sono verificati tra gli intermediari finanziari non bancari (NBFI). A ottobre, in seguito all’annuncio di misure fiscali che hanno minato la credibilità politica, il mercato dei titoli di Stato del Regno Unito ha registrato un forte aumento dei rendimenti e un’improvvisa evaporazione della liquidità: i veicoli di investimento a leva attraverso i quali i fondi pensione stavano allineando la durata delle loro passività sono stati costretti a vendere per soddisfare le richieste di margine. Altri segnali di tensione, forse più gravi e sorprendenti, sono emersi nel settore bancario. Numerose banche regionali negli Stati Uniti fallirono a causa di una combinazione di perdite accumulate su scadenze lunghe, soprattutto governative, titoli e corse lampo. E in un ambiente di fragile fiducia,
Ancora una volta, le tensioni hanno provocato un intervento ufficiale su larga scala su entrambe le sponde dell’Atlantico per prevenire il contagio – un quadro preoccupante, sempre più familiare. Le banche centrali hanno attivato o esteso linee di liquidità o acquisti di asset. Ove necessario, i governi hanno fornito sostegno alla solvibilità, implicitamente o esplicitamente, sotto forma di garanzie e sostegno finale per sistemi ampliati di assicurazione dei depositi.

La risposta ha riportato la calma sul mercato.Nel frattempo, è proseguito il forte e sincrono inasprimento della politica monetaria. Le banche centrali di tutto il mondo hanno aumentato ulteriormente i tassi ufficiali. Inoltre, coloro che si erano impegnati in acquisti di asset su larga scala hanno cominciato a allentarli: anche se gradualmente, l’allentamento quantitativo si è trasformato in una stretta quantitativa. Allo stesso tempo, i tassi ufficiali sono spesso rimasti al di sotto dei tassi di inflazione, vale a dire negativi in ​​termini reali.

In risposta all’inasprimento e alle prospettive economiche, le condizioni finanziarie hanno reagito in modo disomogeneo. In generale, le banche hanno inasprito gli standard creditizi. Ma i mercati finanziari sono stati meno reattivi. A dire il vero, nel complesso, le condizioni lì si sono inasprite rispetto a quelle prevalenti al momento del primo aumento. Ma nella seconda metà dell’anno si sono leggermente allentati, poiché i rendimenti obbligazionari sono diminuiti e i prezzi delle attività rischiose sono aumentati. Le banche centrali hanno dovuto far fronte a una discrepanza tra la loro comunicazione, che indicava un inasprimento più persistente, e le opinioni dei partecipanti ai mercati finanziari, che vedevano un atteggiamento più accomodante in futuro.

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Lo scenario a lungo termine

La combinazione piuttosto unica di inflazione elevata e vulnerabilità finanziarie diffuse non è semplicemente un fulmine a ciel sereno. A dire il vero, la pandemia e, in misura minore, la guerra in Ucraina hanno svolto un ruolo importante nella recente riacutizzazione dell’inflazione. Ma le cause profonde dei problemi attuali sono molto più profonde. Dopotutto, il debito e le fragilità finanziarie non compaiono da un giorno all’altro; crescono lentamente nel tempo.

Come esplorato in dettaglio nel Capitolo II , la combinazioneL’elevata inflazione e le vulnerabilità finanziarie sono probabilmente meglio interpretate come il riflesso della confluenza di due fattori interdipendenti. In primo luogo, la forma mutevole del ciclo economico. In secondo luogo, le politiche monetarie e fiscali mettono alla prova, ancora una volta, i confini di quella che potrebbe essere definita la “regione della stabilità” – la regione che mappa le costellazioni delle due politiche che promuovono la stabilità macroeconomica e finanziaria sostenibile, mantenendo le inevitabili tensioni tra le politiche. gestibile. La forma mutevole del ciclo economico determina quale tipo di sintomo segnala che i confini vengono messi alla prova: inflazione, instabilità finanziaria o entrambi. La conduzione della politica, interagendo con le forze strutturali, determina la forma del ciclo economico stesso.

La metà degli anni ottanta ha rappresentato uno spartiacque nell’evoluzione del ciclo economico, almeno nelle economie avanzate. Fino ad allora, le recessioni tendevano a seguire un inasprimento della politica monetaria volto a tenere sotto controllo l’inflazione, mentre lo stress finanziario era assente o ampiamente contenuto. Successivamente, fino alla crisi sui generis del Covid, le recessioni sono state inaugurate da boom finanziari che si sono trasformati in crolli, innescando talvolta un’instabilità finanziaria diffusa, mentre l’inflazione è rimasta generalmente bassa e stabile. Le economie di mercato emergenti, a loro volta, sono state colpite dalle ondate globali scatenate nelle economie avanzate, in particolare sotto forma di flussi di capitale. Di conseguenza, a parte le differenze regionali e nazionali, le tensioni sui tassi di cambio hanno generalmente svolto un ruolo maggiore in questi paesi rispetto alle economie avanzate.

Due cambiamenti strutturali fondamentali hanno contribuito al passaggio dalle recessioni indotte dall’inflazione a quelle indotte dal ciclo finanziario. Un’ampia liberalizzazione finanziaria, sia a livello nazionale che internazionale, ha fornito spazio per espansioni e contrazioni finanziarie molto più ampie, non più soppresse dalla fitta rete di regolamenti che aveva fortemente vincolato il sistema finanziario. E la globalizzazione dell’economia reale ha aiutato le banche centrali a fissare un basso livello di inflazione, erodendo il potere di determinazione dei prezzi del lavoro e delle imprese. In questo processo, l’inflazione ha smesso di fungere da barometro affidabile della sostenibilità delle espansioni economiche: l’accumulo di squilibri finanziari ha assunto quel ruolo.

Da qui un grave dilemma politico. Una dolorosa lezione che i policy maker hanno tratto dall’era dell’alta inflazione è che politiche rivelatesi eccessivamente ambiziose potevano generare instabilità dei prezzi. Nell’era di bassa inflazione, tuttavia, i vincoli all’espansione economica erano apparentemente scomparsi. I confini della regione di stabilità erano diventati più confusi, quasi invisibili in realtà. E la fragilità del sistema finanziario, non sostenuto da uno sforzo sufficientemente incisivo per rafforzare la regolamentazione prudenziale, ha offuscato ulteriormente il quadro. L’economia sembrava stabile finché, all’improvviso, non lo era più. L’esperienza post-Grande Crisi Finanziaria (GFC) ha ulteriormente offuscato i confini della regione. L’inflazione si è mantenuta ostinatamente al di sotto degli obiettivi di inflazione: dopo aver aiutato gli sforzi delle banche centrali, ora la globalizzazione li ostacolava.

Quando è scoppiata la crisi del Covid, la politica monetaria e fiscale stavano nuovamente mettendo alla prova i confini della regione di stabilità. I tassi di interesse non erano mai stati così bassi e in alcuni casi erano ormai negativi anche in termini nominali. I bilanci delle banche centrali non sono mai stati così ampi, tranne che durante le guerre. Il debito pubblico in rapporto al PIL, unendosi al debito del settore privato, stava flirtando con i precedenti picchi storici raggiunti intorno alla Seconda Guerra Mondiale. Eppure, a causa dei tassi di interesse eccezionalmente bassi, il peso del debito non è mai stato così leggero. Tassi bassi a perdita d’occhio hanno incoraggiato un’ulteriore espansione del debito, pubblico e privato. La risposta monetaria e fiscale energica e concertata alla crisi del Covid ha portato le politiche un ulteriore passo avanti verso il limite.

La notevole impennata post-pandemia della domanda globale sullo sfondo delle interruzioni dell’offerta ha fatto il resto. Contro ogni aspettativa, l’inflazione era tornata con violenza. La politica monetaria ha dovuto inasprirsi, mettendo a dura prova le finanze pubbliche e i bilanci del settore privato. Il sistema finanziario si è trovato sotto stress. Sebbene comprensibile allo scoppio della crisi Covid, con il senno di poi è ora chiaro che il sostegno della politica fiscale e monetaria era troppo ampio, troppo ampio e troppo duraturo.

Il viaggio macroeconomico: guardare avanti

Considerato dove siamo, come si presenta il viaggio da percorrere? Nel breve termine, è infatti possibile che l’economia globale superi agevolmente gli ostacoli che si trova ad affrontare. Questo sembra essere ciò che si aspettano gli operatori del mercato finanziario e i meteorologi professionisti. Inoltre, guardando più lontano, il viaggio potrebbe continuare senza incidenti di rilievo. Detto questo, lungo il percorso si nascondono rischi sia a breve che a lungo termine. E le politiche saranno il fattore decisivo.

Pericoli a breve e lungo termine

Nel breve termine emergono due sfide: ripristinare la stabilità dei prezzi e gestire eventuali rischi finanziari che potrebbero materializzarsi.

L’inflazione potrebbe rivelarsi più persistente di quanto attualmente previsto. È vero, è in calo e la maggior parte dei meteorologi prevede che si muoverà entro gli intervalli target nei prossimi due anni. Inoltre, le aspettative di inflazione, sebbene difficili da misurare in modo affidabile, non hanno suonato campanelli d’allarme. 
Anche così, l’ultimo miglio potrebbe rivelarsi più difficile da percorrere. La sorprendente impennata dell’inflazione ha sostanzialmente eroso il potere d’acquisto dei salari. Sarebbe irragionevole aspettarsi che i lavoratori dipendenti non cerchino di recuperare il ritardo, anche perché i mercati del lavoro rimangono molto tesi. In diversi paesi le richieste salariali sono aumentate, le clausole di indicizzazione hanno guadagnato terreno e sono emersi segnali di contrattazione più energica, compresi gli scioperi. Se i salari riuscissero a recuperare terreno, la questione chiave sarà se le imprese assorbiranno i costi più elevati o li trasferiranno. 

Con la riscoperta del potere di fissazione dei prezzi da parte delle aziende, questa seconda possibilità non dovrebbe essere sottovalutata. Le nostre simulazioni illustrative indicano che, in questo scenario, l’inflazione potrebbe rimanere fastidiosamente elevata. Come documentato dalla Relazione economica annuale dello scorso anno, le transizioni da regimi di inflazione bassa a regimi di inflazione elevata tendono ad autoalimentarsi. E una volta che si instaura una psicologia inflazionistica, è difficile rimuoverla.

A livello macroeconomico, l’indebitamento privato storicamente elevato e le elevate valutazioni degli asset offuscano le prospettive. Possono aumentare notevolmente la sensibilità della spesa privata all’aumento dei tassi di interesse, sebbene l’allungamento delle scadenze durante il periodo di bassa inflazione abbia attenuato, o almeno ritardato, la trasmissione degli oneri del servizio del debito e i cuscinetti di risparmio costruiti durante la pandemia. hanno attutito il colpo. 

Simulazioni stilizzate suggeriscono che l’impatto potrebbe essere sostanziale. 
In uno scenario di crescita più elevata per un periodo più lungo, con i tassi ufficiali che raggiungono un picco di 200 punti base al di sopra di quello implicito nel mercato e rimangono su tale livello fino al 2027, gli oneri per il servizio del debito aumenterebbero sostanzialmente, i prezzi delle attività diminuirebbero notevolmente e la produzione in un campione rappresentativo di economie potrebbe essere inferiore di circa il 2% alla fine dell’orizzonte di simulazione.

Inoltre,Tassi di interesse più elevati, una svolta nel ciclo finanziario e un rallentamento economico finirebbero per aumentare le perdite su crediti. Ciò, a sua volta, potrebbe generare ulteriori tensioni nel sistema finanziario. È abbastanza comune che lo stress bancario emerga a seguito di un inasprimento della politica monetaria – in ben un quinto dei casi entro tre anni dal primo rialzo. 

L’incidenza aumenta notevolmente quando i livelli iniziali del debito sono elevati, i prezzi degli immobili sono elevati o l’aumento dell’inflazione è più forte. L’episodio attuale soddisfa tutte le aspettative. Lo stress a cui abbiamo assistito finora ha riflesso esclusivamente il rischio di tasso di interesse, rivelando la fragilità delle strategie basate sull’idea che i tassi di interesse rimarrebbero bassi anche in futuro. La gamba del credito deve ancora arrivare. Il divario tra le due gambe può essere piuttosto lungo.

Una volta che la gamba creditizia si materializzerà, la resilienza del sistema finanziario sarà nuovamente messa alla prova. Semplici simulazioni indicano che, nello scenario dei tassi di interesse impliciti nel mercato, in un campione rappresentativo di economie avanzate le perdite su crediti sarebbero in linea con le medie storiche. Ma sarebbero di un ordine di grandezza simile a quello della crisi finanziaria globale nello scenario “più alto per un periodo più lungo”.

L’impatto di tali perdite dipenderà, in modo cruciale, dalla capacità di assorbimento delle perdite del sistema bancario. Dopo la crisi finanziaria globale, grazie in gran parte alle riforme finanziarie, le banche hanno rafforzato il proprio capitale. Detto questo, permangono sacche di vulnerabilità. Gli eventi recenti hanno dimostrato come il fallimento anche di istituzioni relativamente piccole possa far vacillare la fiducia nel sistema complessivo. 

Inoltre, i rapporti prezzo/valore contabile di molte banche, comprese quelle di grandi dimensioni, sono rimasti ben al di sotto di uno. Ciò riflette lo scetticismo del mercato riguardo alle valutazioni sottostanti e alla redditività a lungo termine di tali istituzioni. Certo, questa non è una novità. Ma, in un contesto di fiducia più fragile, potrebbe rivelarsi una vulnerabilità significativa.

Prima che emergessero le tensioni tra le banche, tutta l’attenzione era focalizzata sul settore NBFI. E con ragione. Il settore è cresciuto a passi da gigante dopo la crisi finanziaria globale e ora rappresenta oltre la metà di tutte le attività finanziarie a livello globale. Sebbene, nel complesso, sia meno indebitato rispetto alla sua controparte bancaria, il settore è pieno di leva finanziaria nascosta e disallineamenti di liquidità, soprattutto nel settore della gestione patrimoniale. 

Per le banche questo ha causato grandi perdite, come nel caso Archegos, che tra l'altro ha colpito particolarmente duramente il Credit Suisse. Ed è stato al centro delle turbolenze del marzo 2020, che hanno indotto gli interventi su larga scala delle banche centrali. Le ultime scosse nel mercato dei gilt del Regno Unito ci ricordano che l’attenzione è ancora giustificata.

Anche se è difficile dire dove potrebbero emergere le tensioni future, emergono diverse vulnerabilità. Nel settore aziendale, i mercati del credito privato rimangono molto opachi nel contesto di un deterioramento a lungo termine dei rating di credito. Nel mercato dei prestiti con leva finanziaria, i prodotti cartolarizzati sono cresciuti rapidamente. Le esposizioni agli immobili commerciali sono destinate a subire perdite, poiché il settore è colpito da potenti ostacoli ciclici e strutturali – perdite che potrebbero anche essere fonte di stress per le banche, come è avvenuto nel corso della storia. Inoltre, permangono debolezze strutturali in alcuni mercati dei titoli di Stato.

Guardando più in là, una delle principali fonti di preoccupazione è la sostenibilità del debito pubblico, una questione analizzata in modo approfondito nel Capitolo II. Un sovrano vulnerabile significa un sistema finanziario vulnerabile. Questo perché il governo sovrano può generare instabilità finanziaria o non riuscire a fungere da efficace sostegno del settore finanziario. Le banche centrali possono fornire liquidità, ma solo lo stato sovrano può garantire la solvibilità. Inoltre, l'affidabilità creditizia del paese dipende dalla salute del settore finanziario. 

In effetti, le crisi bancarie hanno tipicamente causato impennate del debito pubblico, nell’ordine dell’ordine del PIL, direttamente, a causa del sostegno del governo, e indirettamente, a causa del danno all’attività economica. Le proiezioni a lungo termine delle traiettorie del debito pubblico sono preoccupanti, anche in condizioni favorevoli di tassi di interesse e crescita (vedi sotto).

Sfide politiche a breve e lungo termine

La vastità delle sfide future richiede una risposta politica olistica, che coinvolga politiche monetarie, fiscali, prudenziali e, ultimo ma non meno importante, strutturali. Consideriamo, rispettivamente, le sfide a breve e a lungo termine, anche se la linea di demarcazione tra le due è piuttosto confusa.

Il breve termine


La priorità della politica monetaria è riportare l’inflazione al livello target. È noto il danno insidioso che un regime di alta inflazione arreca al tessuto economico e sociale. Più a lungo si permette all’inflazione di persistere, maggiore è la probabilità che si radica e maggiori sono i costi per spegnerla.

Nel riportare l’inflazione al livello target, le banche centrali devono affrontare almeno tre sfide. In primo luogo, le relazioni statistiche storiche forniscono indicazioni limitate quando minaccia una transizione verso un regime di alta inflazione. Sia il giudizio che i modelli più formali vengono messi a dura prova. In secondo luogo, il meccanismo di trasmissione della politica monetaria è offuscato dalle eccezionali condizioni post-pandemia, che si aggiungono ai ben noti ritardi. Da qui la pausa che molte banche centrali hanno preso per valutare meglio l’impatto della stretta monetaria finora. Infine, potrebbero emergere ulteriori tensioni sul sistema finanziario. In tal caso, se lo stress è abbastanza acuto, affrontarlo senza compromettere la lotta contro l’inflazione richiederà il sostegno attivo di altre politiche, non ultime quelle prudenziali e fiscali, per integrare l’implementazione da parte delle banche centrali della gamma di strumenti a loro disposizione.

La priorità della politica fiscale è il consolidamento. A dire il vero, i deficit si sono leggermente ridotti, soprattutto in termini corretti per il ciclo. Ma parte del miglioramento riflette l’impatto temporaneo dell’esplosione dell’inflazione, e gli aggiustamenti ciclici si sono rivelati piuttosto fuorvianti in passato, soprattutto prima dei rallentamenti. Inoltre, in una prospettiva a lungo termine, i deficit rimangono troppo elevati. Il consolidamento fornirebbe un supporto fondamentale nella lotta all’inflazione. Ridurrebbe inoltre la necessità che la politica monetaria mantenga i tassi di interesse più elevati per un periodo più lungo, riducendo così il rischio di instabilità finanziaria.

Rafforzando la resilienza del sistema finanziario, la politica prudenziale può anche sostenere la lotta all’inflazione, poiché aumenterebbe il margine di manovra della politica monetaria. Le misure macroprudenziali devono essere mantenute rigorose il più a lungo possibile o, se opportuno, ulteriormente rafforzate. Allo stesso modo, la vigilanza (microprudenziale) deve essere irrigidita per porre rimedio ad alcune delle carenze emerse nei recenti fallimenti bancari. 

Sebbene i cambiamenti negli standard normativi richiedano più tempo, una riflessione sull’esperienza recente dovrebbe iniziare senza indugio; e in effetti lo ha fatto. Esempi di questioni da esaminare sono il trattamento del rischio di tasso di interesse, l'adeguatezza della contabilità dei costi storici, anche per le attività utilizzate per scopi di gestione della liquidità (ad esempio titoli di Stato) e le ipotesi sulla vischiosità di varie categorie di depositi. Ma oltre al settore bancario.

Il lungo termine

Nel lungo termine, la sfida è mettere in atto politiche e quadri che favoriscano un ambiente finanziario e macroeconomico stabile, rafforzando al tempo stesso il potenziale per una crescita robusta e sostenibile. Come discusso in dettaglio nel Capitolo II, un elemento chiave di questa strategia su più fronti è garantire che le politiche monetarie e fiscali operino saldamente all’interno della regione di stabilità. Ciò significa non essere una fonte di instabilità e mantenere margini di sicurezza o cuscinetti sufficienti per affrontare le inevitabili recessioni future così come shock dannosi inattesi.

Per quanto riguarda la politica monetaria, emergono due aspetti. Per quanto riguarda i quadri operativi, è essenziale coniugare gli obiettivi di stabilità dei prezzi con un adeguato grado di flessibilità. Come analizzato approfonditamente nella Relazione economica annuale dello scorso anno, i regimi a bassa inflazione, a differenza di quelli ad alta inflazione, hanno proprietà autostabilizzanti. Senza dubbio ciò riflette, in parte, il fatto che, quando l’inflazione è moderata, cessa di essere un fattore significativo che influenza il comportamento delle persone. Ciò suggerisce che, in tali condizioni, vi è spazio per una maggiore tolleranza per scostamenti moderati, anche se persistenti, dell’inflazione rispetto a obiettivi strettamente definiti. 

L’approccio ridurrebbe anche gli effetti collaterali del mantenimento dei tassi di interesse molto bassi per periodi prolungati, come l’accumulo di vulnerabilità finanziarie e la possibile allocazione errata delle risorse. Per quanto riguarda i quadri istituzionali, per rafforzare la credibilità della politica, le salvaguardie per l’indipendenza della banca centrale, sostenute da mandati adeguati, rimangono essenziali. Dovrebbero diventare particolarmente preziosi in futuro, qualora le posizioni fiscali continuassero a seguire la loro tendenza al deterioramento.

Per quanto riguarda la politica fiscale, la priorità è garantire la sostenibilità fiscale. La sostenibilità fiscale è la pietra angolare della stabilità economica ed è fondamentale affinché la politica monetaria possa svolgere il proprio lavoro. Sfortunatamente, le prospettive a lungo termine sono fosche. Anche in ipotesi favorevoli, senza sforzi di risanamento costanti e decisi, il rapporto debito/PIL è destinato ad aumentare inesorabilmente, mettendo a rischio i margini di sicurezza. 

Gli incombenti oneri aggiuntivi legati all’invecchiamento della popolazione, alla transizione verde e alle tensioni geopolitiche complicano ulteriormente il quadro. E lo stesso vale per l’apparente cambiamento nell’atteggiamento pubblico a seguito del generoso sostegno concesso in seguito alla crisi finanziaria globale e al Covid, che ha aumentato le aspettative sui trasferimenti pubblici. Dal punto di vista operativo, l’importanza dei fattori finanziari nelle fluttuazioni economiche merita maggiore attenzione quando si valutano le posizioni fiscali cicliche e il margine di bilancio più in generale. Da un punto di vista istituzionale, è necessario dare maggiore slancio a regole fiscali e consigli fiscali adeguatamente concepiti, anche attraverso salvaguardie costituzionali.
Per quanto riguarda la politica prudenziale, sono necessari aggiustamenti continui. La dialettica tra mercati finanziari e regolamentazione rende impossibile restare fermi. I recenti episodi di stress hanno fornito solo l’ultimo esempio. Per quanto riguarda i rischi per la stabilità finanziaria sollevati più specificamente dalla politica fiscale, un ambito che merita particolare attenzione è il trattamento favorevole del debito sovrano. Gli aggiustamenti per tenere conto in modo efficace del rischio di mercato e di credito dei titoli di Stato dovrebbero anche tenere debitamente conto del ruolo speciale che il debito pubblico svolge nel funzionamento del sistema finanziario e nelle operazioni delle banche centrali. A livello istituzionale, proprio come per la politica monetaria, è importante garantire l’indipendenza delle autorità di vigilanza e dotarle di risorse sufficienti, sia finanziarie che umane.

Inoltre, è necessario riflettere ulteriormente sulla gestione delle crisi e, più in generale, sulla rete di sicurezza del sistema finanziario. Le azioni politiche hanno, di fatto, ampliato la rete di sicurezza ad ogni crisi. E ora ci sono proposte per ridurre la portata delle corse estendendo ulteriormente i sistemi di garanzia dei depositi. Una volta persa la fiducia, tuttavia, per scoraggiare le fughe e impedire alle istituzioni di perdere l’accesso al mercato sarebbe necessario semplicemente assicurare il 100% dei crediti esigibili e a breve termine. Ciò indebolirebbe eccessivamente la disciplina di mercato e, in definitiva, aumenterebbe i rischi di solvibilità a livelli inaccettabili. Inoltre, anche se i programmi di risoluzione sono stati migliorati e dovrebbero essere migliorati ulteriormente, quando la fiducia crolla, la pressione per estendere il sostegno diventa insormontabile.

Ciò suggerisce che le aspettative dovrebbero essere realistiche e che si dovrebbe privilegiare la prevenzione delle crisi. Ciò indica che, a parte i miglioramenti, non esiste alcun sostituto per un quadro olistico di politica macroeconomica che promuova la stabilità finanziaria e macroeconomica, sostenuto da un apparato di regolamentazione e supervisione che aumenti la capacità di assorbimento delle perdite del sistema finanziario. Come descritto nelle precedenti relazioni economiche annuali, la strada da percorrere è un quadro di stabilità macrofinanziaria così completo, in cui tutte le politiche svolgono la loro parte. Le crisi non possono essere evitate del tutto, ma la loro probabilità e la loro forza distruttiva possono essere contenute.

Di conseguenza, l’ambizione necessaria per costruire un simile quadro dovrebbe essere combinata con il realismo su ciò che può offrire e con l’umiltà nel modo in cui viene gestito. Le sfide che l’economia globale si trova ad affrontare riflettono, in non piccola misura, una certa “illusione della crescita”, nata da una visione irrealistica di ciò che le politiche di stabilizzazione macroeconomica possono ottenere. Dovremmo evitare di cadere nuovamente nella stessa trappola. Il suo risultato involontario è stato la dipendenza da un modello di crescita di fatto alimentato dal debito che ha reso il sistema economico più fragile e incapace di generare una crescita robusta e sostenibile. Per superare questa dipendenza sono necessarie riforme strutturali orientate alla crescita (capitoli I e II). 
Sfortunatamente, tali riforme sono in fase di rallentamento da troppo tempo. Dovrebbero essere rianimati con urgenza.

Digitalizzazione e sistema finanziario: il viaggio da percorrere

Questo ci porta al terzo e ultimo viaggio. Un aspetto importante della riforma strutturale orientata alla crescita è l’innovazione digitale nel sistema monetario e finanziario. Storicamente, le principali innovazioni negli accordi monetari hanno consentito nuovi tipi di attività economica che hanno portato a grandi progressi nell’economia. Ad esempio, il denaro sotto forma di voci contabili supervisionate da intermediari fidati ha aperto la strada a nuovi strumenti finanziari come le cambiali che hanno stimolato gli scambi colmando la distanza geografica e il divario temporale tra il sostenere i costi e il ricevere il pagamento. I guadagni sono diventati ancora maggiori quando la tenuta dei registri elettronici ha sostituito i registri cartacei.

Le banche centrali hanno il dovere di guidare i progressi del sistema monetario nel loro ruolo di guardiani. La banca centrale emette l'unità di conto dell'economia e garantisce la definitività dei pagamenti attraverso il regolamento nel suo bilancio. Basandosi sulla fiducia nella moneta della banca centrale, il settore privato usa la propria creatività e ingegnosità per servire i clienti. Vista da questa prospettiva, la lotta all’inflazione è solo un altro aspetto del più ampio dovere della banca centrale di difendere il valore del denaro. Allo stesso modo, il ruolo della banca centrale nell’innovazione serve a difendere il valore del denaro fornendolo in una forma che tenga il passo con la tecnologia e le esigenze della società.

Il Capitolo III traccia il percorso per il futuro del sistema monetario e finanziario. Sostiene che il sistema potrebbe essere all’apice di un grande salto tecnologico. Dopo la dematerializzazione del denaro dalle monete alle voci contabili e la rappresentazione digitale di tali voci contabili, il prossimo sviluppo chiave potrebbe essere la tokenizzazione– la rappresentazione digitale del denaro e dei beni su una piattaforma programmabile. A differenza dei registri convenzionali, che si affidano agli account manager per aggiornare i record, i token possono incorporare le regole e la logica che governano i trasferimenti. I crediti monetari e patrimoniali diventano oggetti eseguibili che l'utente può trasferire direttamente. La tokenizzazione potrebbe migliorare le capacità del sistema monetario e finanziario, non solo migliorando i processi attuali, ma anche consentendo accordi economici completamente nuovi che sono impossibili nel sistema odierno. In breve, la tokenizzazione potrebbe migliorare il vecchio e consentire il nuovo.

La tokenizzazione supera un limite fondamentale degli accordi odierni. Attualmente, la rappresentazione digitale del denaro e di altri crediti risiede in database proprietari isolati, situati ai margini delle reti di comunicazione. Questi database devono essere collegati tramite sistemi di messaggistica di terze parti che scambiano messaggi avanti e indietro. Di conseguenza, le transazioni devono essere riconciliate separatamente prima di essere eventualmente regolate in modo definitivo. Nel frattempo, i partecipanti hanno un quadro incompleto delle azioni e delle circostanze. Queste informazioni incomplete e i relativi incentivi disallineati precludono alcune transazioni che hanno una chiara logica economica. Sebbene esistano soluzioni alternative, come garanzie o depositi a garanzia, esse presentano limitazioni e creano le proprie inefficienze. 

La tokenizzazione affronta i problemi in modo più fondamentale. La risoluzione del rischio di regolamento dei cambi e lo sblocco del finanziamento della catena di fornitura sono due esempi discussi nel capitolo. Entrambi sono problemi spinosi nel sistema finanziario convenzionale che possono essere risolti in un ambiente tokenizzato.

Nuove esigenze stanno emergendo anche da parte degli stessi utenti finali, poiché i progressi nei servizi digitali nella vita di tutti i giorni aumentano le loro aspettative. Gli utenti ora richiedono che il sistema monetario e finanziario funzioni perfettamente come le app sui loro smartphone. Queste richieste stanno cominciando a superare i settori isolati che frenano l’innovazione.

Il capitolo III presenta un progetto per un futuro sistema monetario. Il progetto prevede un nuovo tipo di infrastruttura del mercato finanziario (FMI): un "registro unificato". Gli elementi chiave del progetto sono le valute digitali delle banche centrali (CBDC), il denaro privato tokenizzato sotto forma di depositi tokenizzati e versioni tokenizzate di altri asset finanziari o reali, a seconda del particolare caso d’uso. Il successo di questo sforzo poggia sulle fondamenta della fiducia fornite dalla moneta della banca centrale e sulla sua capacità di tenere insieme gli elementi chiave del sistema finanziario.

 A dire il vero, nel settore delle criptovalute, le stablecoin che risiedono sulla stessa piattaforma di altri asset crittografici svolgono anche un ruolo di mezzo di pagamento. Tuttavia, per ragioni esplorate a lungo nella relazione economica annuale dello scorso anno, le criptovalute sono un sistema difettoso, con solo una debole connessione con il mondo reale. La moneta della banca centrale costituisce una base molto più solida. Il pieno potenziale della tokenizzazione può essere sfruttato al meglio facendo sì che la moneta della banca centrale risieda nella stessa sede delle altre attività tokenizzate.

Essendo un nuovo tipo di FMI, un registro unificato verrà fornito con relativi costi di installazione. Sebbene alcuni dei benefici previsti potrebbero essere ottenuti anche attraverso modifiche più incrementali ai sistemi esistenti, la storia mostra che tali soluzioni hanno i loro limiti, soprattutto perché si accumulano sui sistemi legacy. Ogni nuovo livello è vincolato dalla necessità di garantire la compatibilità con i componenti legacy. Questi vincoli diventano più vincolanti man mano che si aggiungono più livelli, frenando gli sviluppi innovativi.

Nel breve termine, un registro unificato potrebbe sbloccare accordi che hanno una chiara logica economica ma che fino ad oggi non sono stati realizzabili a causa dei limiti del sistema attuale. Nel lungo termine, la trasformazione finale del sistema finanziario sarà molto più significativa. I benefici saranno limitati solo dall’immaginazione e dall’ingegno degli sviluppatori, proprio come l’ecosistema delle app per smartphone ha sfidato l’immaginazione iniziale degli stessi costruttori di piattaforme.

Conclusione

Il viaggio che attende l’economia globale e il suo sistema finanziario è pericoloso. Offre però anche grandi opportunità. Guidare nella giusta direzione sarà tutt’altro che facile. Richiede un raro mix di giudizio, ambizione, realismo, volontà politica e capacità di attuare le politiche necessarie. Tali politiche tendono a comportare costi a breve termine come prezzo da pagare per maggiori benefici a lungo termine. Fortunatamente, il viaggio da percorrere non è predeterminato.

• Comunicato stampa , 25 giugno 2023: Le banche centrali mantengono la rotta mentre la lotta all’inflazione si fa più dura, afferma la BRI